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反向收购中控制权交易定价的研究___基于2007-2010年反向收购交易

gecimao 发表于 2019-06-15 19:18 | 查看: | 回复:

  反向收购中控制权交易定价的研究___基于2007-2010年反向收购交易数据分析.pdf

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  论文摘要 资本和资产的配置效率是金融学研究的核心问题之一。收购兼并是我国资本市场吐 故纳新的过程,也是资本市场资产配置效率的集中体现。上市公司控制权市场是资本市 场的重要组成部分,是并购重组研究中的一个重要领域,上市公司控制权问题也是现代 公司治理的核心问题。2005年以来,控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶段,全 流通时代的公司控制权特别具有价值,研究反向收购中的控制权问题具有重要的现实意 义和理论意义。 本文将控制权中的有关反向收购的控制权交易作为切入点,以2007.2010年的反向 收购交易数据为基础,参考了大量来自投行实务中的工作成果,紧紧把握“理论源于实 践、指导实践并受实践检验’’的主旨和方针逐步展开研究。首先,分析了控制权市场的 基本概念、交易标的、参与主体,形成与发展情况;其次,分析反向收购其操纵程序、 类型以及控制权交易的形式:再次,针对控制权交易建立定价模型,并进行实证分析; 最后,根据分析结果得出结论。 本文研究的主要结论有: (1)本文认为推动控制权市场发展的因素有:制度因素、利益驱动因素、企业生 命周期因素、行政主导力量等。2007.2010年的交易数量有所递减,但单笔交易平均交 易额呈逐年上升趋势;控制权市场行政色彩浓,上市公司控制权市场化程度不高:控制 权收购主体中,国有企业占主导地位,民营企业参与控制权市场的比例仍然不高。 (2)控制权交易的方式较多,反向收购中的控制权转移方式主要有四种:协议收 购、无偿划转、定向增发、吸收合并。采用单一收购方式取得上市公司控制权的占42.62%; 采用复杂方式的占57.38%。收购方式中涉及协议收购占比52.46%。涉及定向增发的交 3.25倍;协议价格远远低于协议签署时市场价格,平均为市场价的35.83%,折价64.17%; 转让价格远低于市场定价,损害了中小股民的利益。 (3)本文通过理论模型证明了,增发股价越低,增发的股数越多,对收购方越有 利。在增发股票的定价中,除破产重组为外,基本都是以定价基准日前二十个交易日公 司股票均价作为交易作价;仅有18.42%的交易存在溢价。约占81.82%的控制权交易伴 随着的资产重组实现了价值创造,兼顾到了其他股东的利益;以政府为主导的控制权交 易,反而损害了市场的公平和效率。 (4)控制转移的定价能力系数u平均为o.83。在控制权变更过程中,交易双方地位 不平等导致交易作价不尽合理,并购定价机制市场化程度不高,收购方具有较强的议价 能力。从中小股东角度来看,以市场价为基准的定价优于协商定价。 最后本文建议,建立一个全国性的控制权交易撮合平台,解决反向收购匹配难题; 加大对民营经济上市的支持力度,鼓励民营企业法人积极进入控制权交易市场,优化控 制权市场参与主体结构,鼓励市场化的竞价收购方式;相关部门应降低参与度;加强税 收对控制权转移的引导,防止利益输送。打击内幕交易,能有效提高控制权交易给中小 股东带来的价值。 本文的主要创新点是:填补了针对控制权市场中特定的子市场进行研究的空白:基 本模型的建立、实证分析都是来源于投行实务中的数据资料,同时本文在研究过程中参 考了大量投行实务的工作成果,从而使得本文的研究结果对实践更具有指导性;本文建 立的模型实用性强,适用范围广。 关键词:反向收购控制权交易定价实证研究 AbStraCt AIIocative of andassetsisoneofthecoreissuesof efficiencycapital and arethe ofrenewalinChina‘S alsothe acquisitions market,and process capital embodimentofthe ofassetallocationin for markets.Market efficiency capital corporate controlisan ofthe isan areaof and importantpart capitalmarket,andimportantmerger research.Theissueofcontroloflisted isthecoreofmodern reorganization companies marketforcontrolhas toenterthenew corporategovernance.Since2005,the begun stage of fastandnormative controlinthecirculationtimesis development.Corporate particularly valuable,SOthemarketforcontrolofthereverse has studying acquisitionimportant practical andtheoretical significance. This ontransactiondataofthereverse paperwill,based 2007-2010, acquisitionduring takethe marketforcontrolrelatedtothereverse asan to trading acquisitionentrypoint researchwithreferencetothe numberofinvestment dothe large bankingpractice.I research the that from gradually,firmlygraspingguidingprincipletheorypractice guides andis tothetestof thebasic practice subject practice.FirSt,I analyze formationand ofthemarketfor subject,participants,the developmentprocess control; the and ofthereverse theformofits Secondly,I analyzeprocedurestypes acquisition,and control builda modelforthecontrol transactionand transaction;Thirdly,Ipricing exchange makethe conclude basedonthe results. empiricalanalysis;finally,I analysis Themain conclusionsofthis are: paper thatfactorswhich the ofthe marketfor (1)Thispaperargues promotedevelopment controlare:institutionaldriversof life factors-theinterests.business forces numberoftransactions the 2007-2010,the decreased,but etc.During average transactionvolumeof transactionincreased single year byyear;administrativeatmosphere the concentratesmarketfor themarketizationforcontroloflisted control,and degree isnot the of companieshigh;among control,state—owned acquisitionbody enterprises the of inthemarketforcontrolis dominate,andproportion privateenterprisesparticipating stillnot high. are forcontrol thecontroltransferinthereverse (2)Theremany transaction,and ways hasfourmain to acquisitions ways:anagreementacquire,free transfer,privateplacement, and thetransactionsobtainthecontroloflisted ina merger.42.62%of companiessingle acquisitionuseof methodsaccountsfor the way;the complex 57.38%.Amongacquisition involvedinan to methods,transactions accountfor agreementacquire involvedin accountfor transfer privateplacement 2007—2010,the 63.93%.During negotiated was than net the assets an of3.25 price basicallyhigher pershare,with average times;the far wasbelowthemarket for an 35.83% negotiatedprice pricesignedagreement,withaverage ofmarket farbelowmarket theinterestsofsmall price;transferprice pricedamages investors. thetheoretical thelowerthe foradditional (3)Thispaperproves model,that by price moretheadditionalnumberof themore the shares,the shares,and advantageousacquirer is.The oftheissuanceofadditionalshares forthe pricing is,except bankruptcy onthe stock of tothe reorganization,basedaveragepricetwenty days tradingprior pricing basis the 18.42%oftransactionsareonthe 81.82%ofthecontrol day;only premium.About transactions theassets realizevalue takeinto accompanyingrestructuring creation,and accounttheinterestsofother transactionsof shareholders;however,the controlunderminethefairnessand ofthemarket. efficiency coefficientofcontroltransferis 0.83.Inthe of (4)Thepricingability averagely process control statusbetweenthetransactionmakesthetransaction transfer,unequal parties price notreasonable andthe has marketizationfor acquirerstrongbargainingpower.The degree M&A mechanismis not the of pricing high.Fmmperspectiveminorityshareholders, market—basedisbetterthan pricing negotiated pricing. recommendstoestablishanational tomatchthecontrol Finally,thispaper platform transactionstosolvethe ofthereverse increase matchingproblem acquisition;to support forthe and entitiesto privateenterprises goingpublicencourageprivateenterprise actively enterthe marketfor controlto thestructureofmarket trading corporate optimize forcontroland market-oriented relevant participants encourage acquisitionapproach;that shouldreducethe of effect has departments the thattax degreeparticipation;tostrengthen oncontroltransferto thetransferof insider can prevent benefits.Severelypunishingtrading thevalueofthetransactioncontrolsmall effectivelyimprove to andmediumshareholders. Themain innovationofthis is:tofilltheresearchfieldwiththe paper specific sub—marketinthemarketfor the basicmodeland areboth control;that empiricalanalysis derivedfrom thedatamaterialoftheinvestment inthecourseofthe bankingpracUce,while this referstoa numberof resultsfrOminvestment studypaper large working banking theresearchresultsofthis havemore to model practice,making paper guides practice;the builtinthis is and forawide paperverypracticalapplicable range. Words:Reverse and Key Mergers,CorporateControl,Trade Research 猩筮硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名 职称 单位 备注 冯文伟 教授 华东师范大学 主席 宫峰飞 副教授 华东师范大学 贾德奎 副教授 上海立信会计学院 第一章导论 1.1研究背景 资本和资产的配置效率是金融学研究的核心问题之一。资本市场在市场经济中发挥 着配置资源的重要作用。我国证券市场经历多轮改革后,使得证券市场的功能基本发挥 出来了。上市公司通过IPO上市之后,随着经济发展,或迟或早都会面临对壳资源旗下 资产进行再次优化配置。并购重组使证券市场进行优胜劣汰,是实现资本二次配置的重 要机制。可以说收购兼并是我国资本市场吐故纳新的过程,也是资本市场资产配置效率 的集中体现。反向收购是并购重组中业务技术难度最大、过程最复杂的一种方式。非上 市公司进入资本市场,除IPO外,反向收购方式是一种非常必要的补充。例如2008年, 当二级市场进入熊市,IPO途径关闭,反向收购帮助公司进入资本市场的案例非常多。 反向收购必然会涉及到上市公司控制权的交易,且会涉及到控制权的多次转移交易问题。 控制权市场是并购重组研究中的一个重要领域,从某种意义上讲,反向收购是控制权交 易的一种复杂形式。 到20世纪中叶,公司控制权和控制转移的问题才开始引起学术界的关注。上世纪 六十年代的并购浪潮和八十年代的杠杆收购,新的控制交易形式的频繁出现,给世界经 济带来了戏剧性和意义深远的变化。美国资本市场比较发达,因而美国公司的控制权市 场也最发达,其他国家的控制权市场发展远远落后于美国市场。1990年以后,沪深证券 交易所相继成立,我国控制权市场才开始初步显现。但总体上看,由于当时制度准备严 重不足,这一阶段控制权市场发展仍处于较低的水平。2005年以来,伴随着股权分置改 革的逐步完成,我国控制权市场进入一个全新的发展期;2006年5月17日颁发的《上 公司重大资产重组管理办法》,对我国控制权市场的发展进行进一步了规范,对上市公 司控制权市场发展产生了巨大的推动作用,控制权市场开始进入快速和规范发展的新阶 段。 上市公司控制权转移问题也是现代公司治理的核心问题,全流通时代的公司控制权 特别具有价值;为了获得公司的控制权,股东之间的竞争是非常激烈的。例女I*ST宏盛 2010年6月30日公告,现有大股东为了从原大股东争夺公司控制权,双方在股东大会 上发生摩擦,引来警察维持秩序;甚至后来出现了现大股东主持下的股东大会选举出的 “第七届董事会”成员到原“第六届董事会成员手中抢夺公司公章,强行接管公司的 局面。2010年9月28日,黄光裕家族为取得国美控制权而发起股东大会。类似的案例 越来越多,因为控制权不仅可以控制公司,还可以给股东带来私有收益。 控制权转移涉及支付对价、市场反应、价值创造等诸多问题。在笔者有限的文献检 索中,发现研究控制权市场的论文不胜枚举;然后针对特定的反向收购控制权市场研究 的文献几乎没有。反向收购中的控制权转移问题是一个非常实务的课题,一般从事投行 业务的人员无暇顾及,而一般的学者对实务了解程度不够,难以深入做出研究成果。笔 者曾在证券公司投行部参与过反向收购交易,对并购重组比较熟悉,所以笔者选择了这 个研究方向。希望本文的成果能够对并购重组实务中涉及到的控制权定价、转移、收购 谈判等有所帮助。 1.2研究目的和意义 1.2.1研究目的 借鉴和吸收现有研究成果,全面系统地分析在反向收购中的控制权市场,尤其是控 制权转移定价、转移、效率等问题。本文结合实务建立控制权交易模型,用2007.2010 年数据检验模型以判断控制权交易效率,以便给控制权转移利益相关者进行定价谈判提 供理论指导和现实依据,并对证券市场的并购重组监管提供政策建议。 1.2.2研究意义 研究控制权市场中特定的反向收购中控制权交易定价方面的文献几乎没有。本文成 果期望能够填补国内研究的空白,为其他学者进一步研究奠定基础,对进一步完善反向 收购理论和控制权市场研究成果,及资本市场的资源配置理论具有重要的意义。 反向收购中控制权市场的参与者(或者说利益相关者)涉及到原股东、新进入股东、 债权人、政府、债务企业甚至是社会公众。通过对反向收购中的控制权交易市场的全面 研究,本文为反向收购中利益相关者提出有价值的建议,有助于优化股票市场的资源配 置,提高并购重组效率,促进社会资源的有效配置。 在反向收购的控制权市场中,收购方为了获得上市公司的控制权而进行股权交易活 动。控制权市场中,价格在转移过程发挥作用,也是双方关心的核心问题。在反向收购 交易中,重组方经常会和多个被重组方接洽;反之,被重组方也会和多个重组方谈判。 因此,就一项反向收购交易而言,价格是决定并购交易能否成功的一个重要因素。控制 权转移市场中涉及到的转移定价一直是理论界、实务界以及监管方关注的焦点和难点。 因此,对反向收购中的控制权市场研究具有重要的现实意义和理论意义。 1.3研究文献综述 1.3.2国外研究文献综述 公司控制权交易活动已经有很长的历史了,但“控制权市场’’这个术语直到1965 andtheMarketfor Control} 年才由HenryManne,在1965年的论文(MergersCorporate 提出来。基于当时的市场条件,Manne重点分析了控制权转移解决管理不善的问题,认 为企业控制权竞争包括(1)代理权之争、(2)直接购买股票、(3)并购;还认为公司 控制权是一项有价值的资产。在后续相关的研究文献中,控制权市场研究的内容包含了 控制权转移下的协议收购、公开市场竞购、要约收购、大宗交易等。 并购溢价的因素,并提出了现金溢价模型:同时认为并购方的谈判地位取决于在并购前 并购方拥有被并购方的股票数量、公司信息、被并购方的态度,这些因素在Ferris(1977) 的研究中是显著的。这也可以从侧面解释了为什么在反向收购中,收购方通常希望在收 究,认为收购方对目标企业的PE倍数(RPE)和并购前收购方的每股收益EPS百分比变 化(AEPS)与并购溢价具有显著的相关性,其他的财务数据则缺乏相关性;表明一般 预期收购方为了保持收购后能够带来更高的每股收益,会支付较高的溢价。 益通过并购信息公布前后的股价变化反应出来。当然这种观点是建立在市场不存在内幕 使在最发达的证券市场,控制权交易也能够平均带来20%一30%股价上涨,上涨幅度和交 易类型有关。虽然控制权变更信息能够刺激股价上涨,但并购能否给股东带来正的收益, (1983,1988)等研究认为并购收益并不显著。 市场的参与者之间的相互结构、利益关系比一般市场结构复杂;控制权市场中信息不对 称、委托一代理问题比其它市场严重,由于这些问题,使得控制权转移的效率比较低。 3 的收益问题,研究表明被收购公司股份的供求关系决定了收购方和被收购方的收益。 AugustoArellano.Ostoa.Speaker、Sandro IPO上市成本是相等的;表明上看RM方式成本低,只是人们忽略很多RM方式的隐形 成本。 价S.6%;控制权变更1年后,45%的CEO被替换;当绩差公司被友好收购时,绩差公司 股价会大幅度上涨;控制权市场是有效率的。在其基础上进一步研究得到了代理权争夺 1988)与控制权溢价成正相关的结论。 Jose Massab、Pedro 7-MiguelGaspara、Massimo 析了控制权市场,认为投资者持股期限较短,这种短期行为会导致管理层在收购过程中 获得较多的私有收益。 控制权市场中存在的许多问题,例如大股东私有问题、内幕交易等,不是本次研究 的重点。相关研究文献不作进一步阐述。 1.3.2国内相关研究综述 上市公司控制权问题逐渐成为国内学术界关注的热点,国内学者研究并购重组、控 制权问题的文献虽多,有价值的文献较少。 盛洪(1998)对资本市场中的“壳”①资源配置进行了论述,认为“壳资源由于 在初始配置过程中就存在问题,稀缺的上市资源不可能分配给最需要、最有资格的企业。 “壳”公司的控制权变更,在一定程度上纠正了政府行政性分配“壳资源”的错误手段。 何小锋、王国强(2000)认为反向收购上市过程中,股票转让定价是最重要的环节 (也就是控制权转移定价);在研究论文中构建了一个简单的买壳上市模型,对取得“壳” 公司控制权、置换资产、再融资三道程序分析,求解买壳上市股票转让价格的边界条件。 由于2000年左右,我国并购重组市场还处于发展初期,随着市场的迅速发展,他们研 究成果显得过于简单。 ①本文所指“壳”是指上市公司的资格或者上市公司的牌子。在我国只有获得上市资格的企业,才可 以通过证券市场以发行股票募集资金。 4 孙辰健(2001)对“壳公司控制交易价格分析中,建立了两个模型:二级市场并 购和股权协议转让两种不同控制权转让方式均衡价格的决定,最后还给出了股权协议转 让讨价还价模型。其研究脱离我国资本市场的实际情况,更多的仅仅是停留在理论层面 上的分析。肖振红(2005)后来进一步分析了买壳上市的成本收益问题,收益分为壳资 源的价值收益和融资渠道拓展带来的收益两个方面,量化分析了各明细项目,并提出了 成本和收益分析框架及定量决策模型。 究,认为非流通股交易以每股净资产值为基础定价具有合理性,其结论对股权分置改革 前的控制权让渡定价有重要参考价值。陈志武等(2001)结合上海国际拍卖公司未公开 242起协议转让进行实证研究,得出非流通股在拍卖或协议转让中的平均价格低于相对 应的流通股价的结论。朱峰,曾五一(2002)认为由政府主导的控制权交易溢价水平通 常小于市场主导的溢价水平。邓建平,曾勇(2004)用控股股权和非控股股权转让的溢 价差来估计我国控制权价值。齐伟山,欧阳令南(2004)对我国上市公司控制权收益进 行证研究后,得出公司控股股东的持股水平与控制权收益成正相关。这些研究主要发生 在股权分置改革之前,或用的数据是股权分置改革之前的交易数据。股权分置改革后, 这些研究就逐渐失去了其价值。叶勇,+黄雷(2004)通过分析大股东对小股东利益侵害 程度的传统计算方法,提出了最终控制股东对小股东侵害度的计算模型。王志强,邹高 峰(2007)研究的是控制权价值及其决定因素。此后还有许多硕士、博士毕业时选取控 制权市场的相关内容作为其研究方向,但多数研究并未联系操作实务。 综上所述,国内外的学者从控制权的概念着手,对公司控制权诸多问题进行了研究。 在笔者有限的检索中,并没有发现仅仅针对控制权中某一个特定的子市场的研究文献。 本文将以控制权中的有关反向收购的控制权交易市场作为切入点,在进行较为全面的理 论分析的基础上,利用中国上市公司相关数据进行实证研究,并提出自己的观点和政策 建议。 1.4研究内容与方法 1.4.1研究内容 本文的研究以2007.2010年的反向收购交易数据为基础,首先,分析了控制权市场 S 的基本概念、交易标的物、参与主体,形成与发展情况等内容;其次,分析反向收购其 操纵程序及其类型以及控制权交易的形式;再次,针对控制权交易建立定价模型,并进 行实证分析;最后,根据分析结果得出结论。 从逻辑结构来说,本文的行文框架安排如下: 第一部分:导论。主要阐述研究背景、研究目的、文献回顾、内容结构、方法等。 第二部分:反向收购中的控制权交易概念框架。首先主要介绍分析反向收购、控制 权市场的基本概念,对市场参与主体、市场交易标的进行分析;然后对特定的控制权市 场的形成与发展动因进行深入剖析,概述控制权交易市场的发展历程,分析控制权市场 的发展难点与功能。 第三部分:反向收购中的控制权交易方式。根据相关法规,介绍了反向收购的业务 流程,结合实务中交易数据,将交易分成了四种类型,以图形的方式加以描述;针对反 向收购的流程,将控制权交易方式进行了分类,结合交易数据进行详细分析。 第四部分:反向收购中控制权交易定价模型与分析。首先阐述了控制转移定价的理 论基础,然后根据控制交易的方式,建立模型,运用交易数据进行实证分析。 第五部分:结论和建议。主要结合之前的理论基础,统计分析和实证研究结果,得 出本论文的主要结论,并在分析其原因的基础上提出相关的建议。 1.4.2研究方法 并购重组中的反向收购包含了上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产等, 错综复杂,其参与主体之间的控制权市场对反向收购有着决定性的影响。 本文研究将参考来自投行实务中的工作成果,紧紧把握“理论源于实践、指导实践 并受实践检验”的主旨和方针。运用的研究方法主要采用规范研究和实证研究相结合, 定性分析和定量描述相结合的方法,综合运用多种分析工具,包括逻辑演绎、归纳总结、 比较分析、博弈分析等。本文在控制权转让市场的研究中根据实践情况建立模型,并运 用市场数据进行分析。考虑到理论研究结论的可读性和现实契合性,在适当的地方还采 用了传统的事件分析研究方法。 1.5研究样本与数据 本次研究以沪深两市2007.2010年共4年的反向收购交易作为研究样本,共61家, 其中沪市34家,深市27家。本次研究所依据样本数据的简要说明如下: 6 1.样本区间:2007年至2010年。 2.样本数据选取标准: (1)因并购交易,上市公司控股股东发生变化; (2)如果是上市公司的实际控制人(又称终极控制人)为国资委,则需满足拟注 入上市公司标的资产和国资委不存在直接的持股关系; (3)存在上市公司收购资产行为,且注入资产为上市公司未来发展的主营业务, 上市公司的主营业务可能会发生变化; (4)上市公司反向收购交易通过重组委审核,且取得证监会的行政许可; (5)反向收购案例归属年份以取得证监会的行政许可时间为准。 (http://.com.cn)、万得数据库(wind)。 本次研究的采用主要分析工具为EXCEL(2007版)。 1.6本文的特色与创新之处 如前所述,从本文的选题背景方面来看,本文属于填补空白一类,因此从整体上看 是一项具有创新性的工作。本文的主要创新点: 第一,本文填补了针对控制权市场中特定的子市场进行研究的空白。 第二,本文基本模型的建立、实证分析都是来源于投行实务中的工作成果,同时本 文在研究过程中参考了大量投行并购业务的资料,从而使得本文的成果对实践更具有指 导性。 第三,本文研究控制权交易的样本数据库时间长、跨度长,克服了一般研究成果中 普遍样本数量少、采样时间短、距离现在早的不足。本文收集的样本区间为2007.2010 年,从数百件交易中逐个经手工收集并整理,涉及到上千份交易公告文件。 第四,本文建立的模型实用性强,适用范围广,不仅可以用于分析反向收购类控制 交易问题,还可用于分析整体上市、同一控制下的资产注入等事宜。如果加入博弈论分 析,还可分析大股东与中小股东关于资产注入事件的博弈行为。 7 第二章反向收购中控制权交易概念框架 2.1相关基本概念 2.1.1反向收购概念 我国非上市公司进入证券市场主要通过IPO圆形式,反向收购是非上市公司进入证券 市场的另外一种方式,是IPO形式的必要补充。反向收购也是上市公司重大资产重组的 Reverse Merger等。 反向收购,指非上市公司控制方@取得上市公司的控制权,然后通过上市公司并购 非上市公司资产,间接实现非上市公司成为上市公司的行为,间接上市过程中并不募集 资金。反向收购上市的成本相对较低、上市进程简短、上市手续简单以及上市成功后公 司价值大幅度提升等诸多优点而备受资本市场青睐。 反向收购存在以下几个特征: (1)上市公司的控制权发生转移,是反向收购过程中最主要的特征; (2)存在上市公司收购经营性资产行为,且新收购的经营性资产为上市公司未来 发展的主营业务,因此上市公司的主营业务可能会发生变化; (3)上市公司的名称、注册地址等通常会发生变化,但股票交易代码一般不变。 2.1.2控制权相关概念 早在1776年,亚当·斯密其著作《国富论》中就公司中董事对公司的控制权问题 公司的所有权的实质就是剩余索取权,而管理者的权力就是控制权。随着经济的发展, 特别是股份公司的大力发展,公司控制权的内涵也更加丰富了。公司控制权实质是能够 提出公司控制权市场(Market contr01)的概念④,其理论认为控制权是一项 ofcorporate oIPO(Initial publicofferings)即首次公开发行股票募集资金并上市交易。 。公司控制方是指公司的(控股)股东或者公司的实际控制人及一致行动人。 for andtheMarket Control)关于控制权市场阐述为 ∞Henry·G.·Manne(1965)在(MergersCorporate thisassetexists of “theCOntrolof constituteavaluableasset,that corporationsmay independentany interestin economiesofscaleor anactivemarketfor control either monopolyprofftS;that coporate are theresultofthesuccessfulofthis exists;andthatagreatmanymergersprobably workingspecial market.” 8 有价值的资产,控制权市场存在于并购交易中。MichaelC.Jensen与RichardS.Ruback (1983)进一步发展和丰富了控制权的概念,认为控制权市场是一个不同管理团队通过 兼并收购夺取公司管理权的市场。公司控制权转移常常以收购兼并的形式表现出来。在 Market)。 美国控制权市场也叫做接管市场(TakeoverMarket)或并购市场(M&A 公司的控制权可以分为两个层面:经营控制权和最终控制权。经营控制权是企业的 经理管理层指对企业日常经营管理,并按照契约获得报酬的权利;而最终控制权主要是 企业的投资人组成的股东群体对企业享有的剩余索取权,能够控制企业的发展方向,控 制经理管理层。经营控制权从属于最终控制权,因而本文主要研究最终控制权市场。 在我国《企业会计准则》中对控制权的描述是“有权决定一个企业的财务和经营政 策,并能据以从该企业的经营活动中获取利益”。2006年9月1日起施行的《上市公司 收购管理办法》⑤对拥有上市控制权的形式进行了列举式说明。该办法第八十四条规定 “有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权: (1)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东; (2)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%; (3)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员 选任; (4)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产 生重大影响; (5)中国证监会认定的其他情形@。’’ 我国《公司法》以及沪深证券交易所的《上市规则》等法规对上市公司交易和再融 资资格设置了相应的盈利要求。业绩连续亏损的上市公司为了避免退市,往往必须进行 控制权转移和反向收购,反向收购中的控制权市场也就逐步发展起来。 公司控制权市场,顾名思义即交易或转移公司控制权的市场;从控制权交易方式看, 也出现了由简单的协议收购、出售资产、坏账剥离等过渡到资产置换、举牌收购、买壳 上市、要约收购等多种形式o。本文认为公司控制权市场,是指通过收购、兼并、代理 权争夺等方式实现公司控制权交易和转移的市场;特定的反向收购中公司控制权市场涉 @‘上市公司收购管理办法》,2006年s月17日中国证券监督管理委员会第180次主席办公会议审议通过,根据2008 年8月27日中国证券监督管理委员会‘关于修改上市公司收购管理办法)第六十三条的决定》修订。 @引自2006年9月1日起施行的‘上市公司收购管理办法》第八十四条内容。 ∞上海证券交易所,‘中国公司治理报告12009卜—啦制权市场与公司治理》。 9 及标的是上市公司的控制权,反向收购中的控制权转让形式有协议转让、司法拍卖、要 约收购、行政划转、举牌收购、资产认购股份等。 由于证券市场历史原因,许多国有企业通过IPO上市,在监管严重滞后的情况下, 造成上市公司的质量不高,规模小,经营机制不规范等,在市场经济环境下没有竞争力; 业绩也逐年变差,失去了再融资功能。随着退市制度的逐步推出,连续亏损的上市公司 如果未能通过资产重组改善上市公司质量,将被终止其上市资格;如何保住上市公司的 股票上市交易资格,如何避免被摘牌的命运,这些重负都落到了许多大股东的身上,这 样就使“壳资源’’交易市场有了供给方与需求方,内生出一个上市公司控制权交易市场。 控制权市场对上市公司而言,主要是一种外部监督机制。在资本市场中,控制权市 场可以能够筛选绩差公司,并通过更换公司管理者实现企业业绩的改善;或者通过控制 权的转移重组绩差公司,实现企业经营环境的彻底改善;同时作为股权交易的场所,为 公司内部股东和外部人提供了通过征集投票权来掌握企业控制权的市场化机制。 2.1.3控制权市场功能 从微观层面上讲,公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威 胁,发挥公司治理功能;从宏观层面上讲,公司控制权市场具有调整产业结构、提高资 源配置效率功能。简单来说,控制权市场具有两个功能:优化资源配置的经济功能和公 司治理功能。 就特定的反向收购中的控制权市场而言,主要是优化资源配置经济功能,其表现形 式为对上市“壳”资源的动态配置过程。当上市公司遇到危机时,原“壳控制方可以 通过控制权市场出售给收购方,即“壳”资源在市场中存量调整来提高资源利用效率, 增加社会福利。收购方取得“壳’’资源后,就可以向“壳资源注入新鲜血液,改善上 市公司质量,增强“壳”公司股票的投资价值。 控制权市场的存在对于公司治理也具有重要意义,尤其是在英美公司治理结构中, 控制权市场是公司治理机制有效发挥作用的重要保证。公司控制权市场对于公司治理, 主要体现在两个基本功能,即管理惩戒功能和股东治理功能。管理惩戒功能主要表现为 控制权市场能够筛选业绩差的企业,并通过替换在位管理者实现企业业绩的改善,同时 促进接管目标企业的管理改善。股东治理功能则表现为,作为股份交易的场所,控制权 市场为内部股东和外部人提供了通过征集投票权掌握企业控制权的机制。 2.2市场参与主体 2.2.1交易双方 我国证券市场具有其特殊性,大多数上市公司脱胎于国有企业,上市公司并购重组 活动大多由政府主导,行政色彩浓;并购重组中规范化发展历史较短,上市公司控制权 市场化程度不高。 反向收购交易中参与控制权交易的主体,可以简单的划分为:收购方和被收购方。 收购方通过交易获得上市公司的控制权;被收购方在交易中将控制权出让给收购方,完 成后不再拥有对上市公司的控制权。 从控制权交易双方的背景来看,可以分为国资背景的企业和非国资背景的企业。国 资背景指控制权所属主体为国有主体或国家控股主体(为方便表述,后简称“国企’’); 非国资背景指控制权所属主体为自然人或民营企业(为方便表述,后简称“民企)。从 交易主体性质来看,控制交易形式又可以分为:(1)国企转移给国企,即控制权交易双 方均为国资背景;(2)国企转移给民企,即收购方为非国资主体,被收购方为国资主体, 交易完成,上市公司的控制权所属主体由国资变为非国资主体;(3)民企转移给国企, 即收购方为国资主体,被收购方为非国资主体,交易完成,上市公司的控制权所属主体 由非国资变为国资背景主体;(4)民企转移给民企,即控制权交易双方均为非国资主体。 表2-1:2007.2010控制权交易双方背景 年份 国企转移给国企 国企转移给非国企 非围企转移给圉企 非国企转移给非困企 (年) 数量 占比 数量 占比 数量 占比 数量 占比 2007 8 44.44% 7 38.89% 2 11.11% l 5.56% 2008 6 33.33% 6 33.33% 4 22.22% 2 11.11% 2009 5 35.71% 5 35.71% g 21.43% 1 7.14% 2010 4 36.36% 0 0.00% 5 45.45% 2 18.18% 数据来源:本次研究结果。 从上表数据表明在反向收购交易中,交易之前控制权的所属主体为国企的占有较高 证券市场中国有企业数量仍占优势,民营企业上市进程一直处于被压抑状态,近几年才 逐步放开;全国工商联发布的《中国民营经济发展分析报告(2007年度)》显示,2007 年,我国民营上市公司数量达410家,比2006年增加33家,由此可见民营企业在上市 公司中占比不足三成。随着证券市场改革与发展,未来上市主体中民营企业的比重会越 来越大。 控制权收购主体中,国有企业依然占较大比例,2007—2010年分别占比55.56%、 企业上市渠道,民企积极通过反向收购上市。2010年国企收购主体占比81。81%,主要 看,国有控股比例在上市公司中较大;(2)从并购重组委的审核来看,国企通过反向收 购上市只要符合宏观政策,基本都能通过审核;(3)国资委近年来加大了对国企改革的 步伐,大力推进国有企业并购重组并上市。2010年民营房地产企业反向收购上市均未能 拿到证监会行政批文。 从样本分析结果来看,反向收购中控制权转移发生在国企与国企之间的交易比重在 30%以上,比控制权转移发生在民企与民企之间的交易多很多。这主要是因为国企与国 企之间在商量交易方案时,双方的心态比较轻松:实际控制人(终极控制人)并没有发 生变化,当事人之间没有实质性利益关系,更多是为当地政府的政治意图服务。而民企 与民企之间存在实质性利益关系,交易方案的商定除了满足特定法规要求外,往往还会 附加一些“见不得光的阴合同’’;被收购方往往希望通过“卖壳’’再次获取利益;而控 制权收购方往往希望取得控制权的比例越高越好,上市后的股价越高越好。因此民企重 组时非常看重控制权交易价格。 2.2.2中介机构 上市公司控制权交易涉及的中介机构有:投资银行、律师事务所、会计师事务所、 资产评估机构等,它们是整个交易中不可或缺的参与主体。 1、投资银行 在我国投资银行主要是证券公司的投资银行部,在反向收购交易中充当财务顾问角 色。其主要受交易双方的委托,负责开展尽职调查,设计交易方案,向中国证监会申报 材料,同时领导其它中介机构开展业务。 如果收购方未能寻找到合适的“壳’’资源,投资银行则为其寻找合适的“壳’’资源; 如果希望出售“壳资源’’的主体未能寻找到合适的购买者,投资银行则为其寻找合适的 企业。通俗的说,投资银行在市场中充当“媒人,起到造市商的作用。但是投资银行 经常会碰到手里有“壳资源的时候,却没有与之相匹配的实体企业;有时手中有好几 家实体企业,却没有一个合适的“壳资源。在市场中由于信息不对称,卖家和买家很 】2 难匹配成功,这也致使反向收购的交易成功案例不多,我国缺乏一个统一高效的控制权 交易市场。如果投资银行能够掌握足够多可利用的“壳资源,和足够多可利用的实体 企业,便可高效的撮合它们交易。目前市场还处于混乱竞争状态,并没有出现一个或几 个大型券商垄断交易市场;竞争比较同质化,市场中也没有出现华尔街那样的分行业、 分企业的垄断格局。预计未来会出现差异化竞争,投行在各自领域具有垄断地位。 在国外的反向收购业务中,投资银行除了“牵线搭桥外,另一项重要工作,就是 交易定价;在我国由于定价涉及到很多法规的硬性规定,难以市场化定价,因而我国投 资银行在定价方面并没有发挥太大作用。为适应资本市场发展实践的需要,证监会2008 年11月12日起施行的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》 规定:上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份 价格可以由相关各方协商确定;这为反向收购业务市场化发展奠定了基础,也为投行在 交易中发挥更大作用拓展了空间。 由于并购重组业务相比IPO、再融资等业务,收费低、工作难度大,导致投资银行 部对于并购重组业务开展的积极性不高。并购重组业务市场集中度低,除海通证券和广 发证券等投行差不多每年能开展2笔以上的反向收购业务外,其他券商每年能成功促成 1笔交易都比较困难。反向收购交易发展空间巨大,预期未来投资银行也会投入更多的 人力、物力开展并购重组业务。 2、律师事务所 律师事务所在并购业务中主要从在法律方面对收购方开展尽职调查;核查“壳资源 是否在重组中存在法律障碍,如果存在法律障碍,则协助“壳资源”消除法律障碍;核 查交易过程及其过程中签署的法律文件,是否存在法律障碍;协助交易双方草拟相关文 件。最后律师根据核查结果发表意见并出具法律意见书,即对交易主体、步骤、程序等 是否符合相关法律法规进行严格审查,并通过详尽的书面资料发表结论性的法律意见, 以杜绝非法操作。律师也应该起到并购重组市场“看门”的作用。在实务中,律师事务 所往往为了业务的开展,为了满足法规的硬性要求,在后期协助企业补做材料,例如, 公司“三会’’文件不齐全,在后期会重新制作“当时的文件;监管当局要求收购方满 足经营一定年限,实际上收购方无法满足,在律师的协助下,有时还会重新修改工商登 记资料。为了规避自身的风险,律师事务所针对难以发表意见的事项,往往会向第三方 发询证函,根据询证函来发表意见。 13 3、会计师事务所 在反向收购业务中,会计师事务所的作用表现在:(1)对拟上市标的资产进行审计, 并对未来盈利状况进行预测,出具审计报告;(2)反向收购导致上市公司的控制权变更, 收购方为法人或其他组织的,要求其披露最近3年的财务状况和最近一年简要财务报表 并注明是否已经审计。实务中当在上市公司控制权发生转让时,上市公司原控股股东和 其他实际控制人,未清偿对公司的负债、未解除公司为其负债提供的担保或者存在损害 公司利益的其他情形的,被收购公司董事会应公司聘请审计机构并就有关事项进行专项 审查,出具核查报告。 4、资产评估机构 在反向收购交易过程中,标的资产的交易作价基本上都是以评估值为依据,在反向 收购过程中一般都必须聘请资产评估机构对交易标的资产进行评估并出具评估报告。如 果标的资产涉及到国有资产,评估结果必须到国有资产管理部门备案。在样本数据中(1) 以资产评估机构的评估值作为交易作价的有56笔交易,占比91.8%;(2)仅有4笔反向 收购交易,其作价以证券公司的估值报告为基准;(3)仅浪莎控股反向收购S宰ST长控 上市的交易作价以经审计后的净资产为基准。由此可见资产评估机构在反向收购上市中 占有举足轻重的地位。 2.2.3其它机构 除了前述中介机构外,对交易进行监督管理的有中国证监会、证券交易所以及服务 机构——中国证券登记结算公司。 l、中国证监会 中国证监会监管反向收购的主要是上市公司监管部,主要监管境内上市公司并购重 组活动。2007年7月,证监会公告《关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审 核委员会的决定》(证监发[2007193号)决定在发审委中设立上市公司并购重组审核委 员会(简称“并购重组委”),并购重组委的主要职责是(1)审核上市公司并购重组申 请是否符合相关条件;(2)审核财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构 等为并购重组申请事项出具的材料及意见书;(3)审核证监会有关部门出具的初审报告; (4)依法对并购重组申请事项提出审核意见。反向收购交易只有通过并购重组委审核 后,经证监会核准许可后才能实施。同时证监会设立由专业人员和有关专家组成的专门 委员会,专门委员会可以根据中国证监会职能部门的请求,就是否构成上市公司的收购、 14 是否有不得收购上市公司的情形以及其他相关事宜提供咨询意见。 2、证券交易所 我国共有两个证券交易所:上海证券交易所和深圳证券交易所。交易所是自律管理 的法人,直接受证监会的管辖。证券交易所依法制定业务规则,为上市公司的收购及相 关股份权益变动活动组织交易和提供服务,对相关证券交易活动进行实时监控,监督上 市公司的收购及相关股份权益变动活动的信息披露义务人切实履行信息披露义务。 3、证券登记结算公司 登记结算公司在控制权市场的作用主要体现在(1)证券账户、结算账户的设立和 管理:(2)证券的存管和过户;(3)证券持有人名册登记及权益登记;(4)证券和资金 的清算交收及相关管理。 2.3交易标的 简单来说,反向收购中的控制权市场交易的是上市公司的控制权。控制权的载体是 公司一定数量的股票,其拥有人称为公司的控股股东或实际控制人。证监会发布的《(首 次公开发行股票并上市管理办法)第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用 够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力,其渊源是对公司 的直接或者间接的股权投资关系。《上市公司收购管理办法》认为,收购入可以通过取 得股份的方式成为一个上市公司的控股股东。 本文认为控制权是一定数量股票投票权的集合体,能够决定公司的财务和经营政策。 反向收购中的控制权市场交易的标的物就是上市公司的控股权,通俗来说就是一定数量 的股票的集合。 根据上市规则,IPO的控股股东/实际控制人所持有的上市公司的股份锁定期为3年; 在反向收购上市中,特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权的, 以及特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人,36个月内不得转 行的股份或IPO企业。因此“壳”资源的“控制权”初次上市交易最早发生在2006年 底以前。 2.4控制权交易形成与发展动因 】S 在资本市场上,资本的能量体现在通过上市公司并购活动来争取或调整公司控制权。 资本市场是市场经济的产物,上市公司控制权的转移和调整,是资本追逐利润最大化的 结果。 2.4.1制度因素 在我国企业通过IPO上市,除了要支付巨额的各种中介费以及财经公关费外,还要 支付各种政策寻租费用@,最后通过证监会发审委的审核,拿到证监会的行政许可才能 走向证券市场交易。IPO市场受到严格的行政管制,使得我国上市资源变得比较稀缺。 因此上市公司拥有了兼具稀缺性与收益性的资源——“壳资源。 上市意味着财富的迅速增值,但是由于许多企业的历史沿革不符合IPO资格或企业 不需要募集资金,则往往会选择反向收购实现上市。对于收购方来说,反向收购上市可 以避免IPO的冗长程序,以相对较低的成本取得“壳’’资源,从而跨入资本市场,为企 业的持续发展创造了契机,获得较低的融资成本及广告效应。目前通过反向收购上市后 可以通过增发融资,这样一来,提高了反向收购工具的吸引力。反向收购上市比IPO便 宜,费用较低。(IPO与反向收购比较,详见附录) 反向收购和IPO的差异,可以将拟进入资本市场的企业分为:第一种符合IPO标准 且准备通过IPO上市的企业;第二种不符合IPO标准,准备通过反向收购上市的企业; 第三种符合IPO标准,“两手”准备的企业,反向收购和IPO同时准备,以最短的时间 上市,采取何种方式不重要。 根据沪深交易所颁布的交易规则,上市公司必须存在持有可持续经营性资产,且能 为股东带来正回报。无法可持续经营的绩差公司必须进行“保牌保壳和“借壳,否 则就面临退市的风险,因此绩差公司或者缺乏投资价值的公司本身也存在被别人借壳的 内在需求。随着企业经营不善,许多上市公司走向了退市的边缘,被冠以“ST”或¨sT。 我国证券市场的退市制度并不完善,且每一个ST公司背后都是复杂的利益格局,中小 股东又是sT公司退市背后最大受害群体,故ST公司一般也不会退市,而是通过资产重 组或者被其他企业反向收购,实现“乌鸦变凤凰,壳资源二次增值才是现实之举。 在资产重组的过程中大多会涉及到控制权发生转移;如果是反向收购类的资产重组 则必然会涉及到控制的转移。 毋政策寻租费用,是指由于人为限制上市资格手u配股资格等hE券市场各种不共完善的监管规定,创造了上市公司寻 租活动:企业为获得上市资格,向上市过程各个官方监管机构人员支付的费用。 16 2.4.2利益驱动因素 在现实世界中,逐利是人的本性;资本市场也是人性的演绎,混合着创造价值和损 毁价值的两种力量;市场成员的逐利动机,推动着资产效率的提升和功能的完善,但同 时也可能带来市场的混乱与无序。 在企业通过IPO进入证券市场的门槛较高的情况下,上市公司的上市资格成为一种 垄断权利,拥有这种资格就可以获得垄断收益。许多企业通过IPO获得大量资金,然而 由于各种原因成为ST类“壳公司,失去融资功能,也就失去了上市的意义;通过出 售“壳公司的控制权,二次获得收益。收购方通过重新利用“壳’’资源为自己带来巨 大收益。控制权转移、并购和重组是化解其财务危机的有效方式,也是一些企业反向收 购上市的便捷手段。 还有一种情况并不是企业经营不善导致企业连年亏损而导致上市公司重组,而是上 市现有经营资产缺乏吸引力,价格长期低迷。企业也失去了上市的意义,现有上市公司 控股股东便通过反向收购把公司控制权交易给第三方。 我国证券市场发展存在先天不足,市场投资炒作现象比较严重。上市公司资产重组 刚开始并没有和二级市场投资有太多联系,随着市场发展,内幕交易等问题就浮现出来 了。二级市场的庄家或投资机构在提前得知重组消息的情况下,悄悄低价买入上市公司 股票;到重组消息披露时,股价已经涨幅惊人。一旦重组成功的消息宣布,股价已经达 到高点,此时买入的投资难以摆脱高位套牢的命运。在这样的背景下,证券市场上重组 消息漫天飞,出现了许多专门寻找重组对象,利用资产重组改善上市公司“基本面’’, 从而大幅度哄抬股价以获取暴利的投资机构。这种炒作“ST’’公司的局面,导致我国上 市公司目前的绩优公司反倒不如绩差公司(如“ST”公司)“壳’’价值的怪现象。即使 排除内幕交易因素,资产重组通常也能够给上市公司股权持有人带来可观的收益。市场 也出现了一些专门做“壳生意的商人。 在反向收购资产重组过程中,二级市场的投机与股价操纵也成为推动控制权市场发 展的又一个因素。 2.4.3企业生命周期因素 世界上任何事物的发展都存在着生命周期,企业也不例外。企业通常会经历从诞生、 成长、成熟、衰退、死亡的过程。因而上市公司会有业绩好的时候,也会存在业绩差的 时候。企业一般在成长和成熟期进入资本市场,如果企业经营不善,就会走向衰退。这 17 和企业的行业没有关系,企业的生命周期如同一双无形的巨手,始终左右着企业发展的 轨迹。 表2.2:2007.2010年“壳资源重组前后所属行业 年份 股票代码 重组前行业 重组后行业 股票代码 重组前行业 重组后行业 000150 光电产业 房地产 600721 酒店行业 煤炭行业 000838 600844 精细化工 房地产 农业 精细煤化工 600173 000723 水泥制造业 房地产 电气设备 焦化行业 000686石油化工 600137 证券业 包装纸 纺织服装 2∞7 000965 000885 水泥制造业 房地产

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